Grupo San José, análisis de resultados 2019 Parte II
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¿Significa que la compañía tiene un excedente de tesorería de 126,8M€? No exactamente, me explico, entre liquidez y activos financieros a corto plazo suman 315M€, pero una parte de la deuda, concretamente el préstamo de 86M€ es exigible en el 2039, por tanto, esos fondos están también disponibles para ser usados durante estos veinte años. En realidad la compañía dispone de los 315M€, menos una deuda exigible este año y el que viene de unos 100M, 66M€ de ellos para los bonos (una parte de los fondos para su amortización están reservados en activos a largo plazo, pero no vamos a tenerlo en cuenta), y el resto para circulante, por tanto, realmente se cuenta con unos 215M€ (315-100 que hay que guardar) para poder ser usados sin necesidad de incrementar deuda, y que puede tener diversos destinos: pagar dividendos sostenibles en el tiempo, financiar inversiones en renovables ó concesiones, incrementar la posición en DCN, o incluso, si pienso mal, para que el propietario mayoritario se lance a comprar el 50% de acciones que no posee con este remanente. Para poner esta cifra en perspectiva, supone casi el 60% de la capitalización de la compañía a fecha de redacción de este informe, finales de febrero de 2020, con la cotización en 5,70€
Por último, y para cerrar este epígrafe, me ha parecido muy interesante repasar los flujos de caja de la compañía de estos últimos cinco años:
Las cifras son espectaculares. En el periodo 2015-2019 ha generado caja por el negocio más desinversiones por 533M€, o lo que es lo mismo, 8,2€ por acción. De esa caja ha destinado al servicio de la deuda, capital e intereses, 505M€. Recordemos que a 31-12-14 tenía deuda financieras por 483,2M€, más el préstamo participativo de 100M€, cinco años después se ha quedado con 189M€, la mitad de ella diferida hasta el 2039. La compañía ha sido una máquina de generar dinero estos años, que ha dedicado exclusivamente a pagar su deuda hasta hacerla más que sostenible. Esto abre la puerta a partir de ahora a destinar el flujo de caja libre a otros menesteres mucho más provechosos para sus accionistas.
Balance
Aquí es donde mejor se aprecia que estamos ante una compañía completamente nueva. El Patrimonio Neto ha pasado a 163M€ y ha dejado de estar sostenido de ningún préstamo participativo, eliminando cualquier posibilidad de dilución accionarial. El Fondo de Maniobra por tanto se ha visto también netamente mejorado, pasando de 39M€ a 146M€, lo que mejora significativamente la solvencia de la compañía.
Como hemos visto antes, la deuda bancaria se ha visto también drásticamente reducida, eliminando cualquier rastro de la antigua refinanciación y dando una enorme visibilidad en cuanto a los pocos recursos que tendrá que destinar a partir de ahora la compañía a su servicio, básicamente, y como expuse en post anteriores, la amortización de los dos bonos que quedan por pagar de los hospitales de Chile, unos 35M€ cada uno en el 2020 y 2021, y que se financian con las certificaciones que aún restan por cobrar, además del préstamo de Merlin de 86M€ que hasta el 2039 no habrá que devolver, nada que ver con lo que había antes. Aquí lo vemos más claro, 240M€ menos de deuda:
Una derivada de esta nueva estructura financiera será el significativo ahorro en costes financieros que la compañía registrará a partir del 2020. Si hasta este año la factura de gastos financieros era alrededor de 21M€, con un coste medio anual del 4,6%, a partir del 2020, suponiendo que se mantiene el calendario de deuda tal y como está, la carga de intereses sería de 4,4M€, 3,1M€ y 2,4M€ para los tres años siguientes, manteniéndose constante a partir del 2023 en los 2,3M (retribución del préstamo de Merlin) , con un tipo medio ligeramente por encima del 2%. Esto significa un ahorro muy significativo, un incremento de beneficio contable año a año, y un ahorro anual de la caja destinada al servicio de la deuda.
Valoración
Creo que este 2019 ha sido un año de “reseteo”, con un negocio que ha arrojado algunas sombras que esperemos sean transitorias. Es cierto que el sector se ha enrarecido bastante estos meses, con la entrada en concurso de acreedores de numerosas constructoras pequeñas y medianas, que no han podido gestionar adecuadamente los bajos márgenes y la subida generalizada de costes. Esto explicaría los problemas que he expuesto y la bajada de márgenes. Este proceso de ajuste tiene también sus ventajas, al eliminar actores del mercado. No obstante creo que estratégicamente la compañía tendría que diversificar su actividad y no estar vinculada en un 90% a la construcción pura y dura. Este 2020, con la caja rebosante, la compañía tiene una oportunidad de oro para potenciar otras áreas como la de concesiones ó energía renovables
Valor-Precio
Actualmente no me consta que ninguna casa de análisis siga oficialmente a la compañía, pero hay valoraciones para nada descabelladas que la sitúan sobre los 15€/acción (975M€):
Sin embargo, precio y valor parece que difieren significativamente en estos momentos. Sí es cierto que llevamos unos días de fuerte ajuste por el coranovirus, que seguro ha afectado también a la compañía, y que por descontado seguirá afectando las próximas semanas, pero la tendencia de estos últimos meses ha sido de una desesperante lenta y pausada bajada, con volumen escaso de operaciones y sin que la compañía parezca importarle demasiado ese hecho o el absoluto vacío que el mercado presta a la empresa .
Vamos a pensar que estamos estamos ante otra ineficiencia más del mercado en el corto plazo y que tarde o temprano precio y valor acabarán por converger.
Vamos a pensar que estamos estamos ante otra ineficiencia más del mercado en el corto plazo y que tarde o temprano precio y valor acabarán por converger.